精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？

（以下内容从德邦证券《精卫填“海”系列（十）：谷歌反垄断案冲击几何？》研报附件原文摘录）

技板块的影响。本文对美国历史反垄断周期进行总结，并对三个反垄断经典案例进行回顾剖析，进而对谷歌以及美国数字科技行业面临的后续可能情景进行推演。美国反垄断历史：反垄断周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄断大致经历了四个阶段，从反垄断初步兴起，到哈佛学派引领反垄断高峰，再到芝加哥学派崛起后的反垄断退潮。2016年以来，沉寂已久的反垄断思潮有卷土重来的迹象。回顾历史，可以看到反垄断周期的本质是经济效率和社会公平之间的博弈与制衡。在贫富差距较大的时期，反垄断思想更容易传播扩散。在经济萧条和社会动荡的时期，市场更加注重生产效率，反垄断思想往往呈现退潮。

美国两党与反垄断：民主党坚定，共和党相对宽松，但近年来两党态度逐渐趋同。

美国两党的态度差异可能会导致反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看，民主党对反垄断的态度更加坚定，民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明显偏多。但如今随着美国社会的撕裂越发严重，贫富差距再度达到历史高位（上一次高位正是20世纪40年代反垄断高峰开启之时），两党在反垄断方面的意见开始趋同，民主党对反垄断的态度严厉，2016年大选后的特朗普任期内“时松时紧”。今年的总统大选并未谈及太多反垄断话题，目前预计两名候选人可能会延续各党派上一任的风格，哈里斯或延续拜登的严厉反垄断执法，特朗普可能会继续当前的科技反垄断执法案件，但会为科技并购开绿灯。

反垄断案例回顾：微软，反复拉扯后的“幸免于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”，因此过程显的颇为曲折。从市场影响来看，2000年4月法院的结论成为互联网泡沫破裂的直接导火索。从个股表现来看，除个别关键时点对股价形成负面冲击外，反垄断案与股价关联度有限。从盈利来看，反垄断案进入后期阶段时，微软与标普500的EPS比值确实有所放缓，在2001年9月明确公司不需要拆分后，EPS比值再创新高。IBM，主动妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中一直采取妥协的态度，这为行业上下游提供了更为友好的发展空间，微软、英特尔等IBM上游公司自80年代中期后盈利持续提升。从IBM本身来看，反垄断案对其盈利和股价的影响并不直接，但耗时极长的反垄断纠纷耗费了公司许多的钱财与精力，间接导致了IBM发展滞缓。AT&T，一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分后，新AT&T继承并专注于长途电话业务，反而得到了较好的发展，从相对股价和业绩来看，新AT&T在分拆后的很长一段时间内持续保持向上的发展。谷歌后续情景推演：参考微软案例，取消某些独家协议的概率较大。后续谷歌可能会面临两种情形：一是取消某些独家协议，让用户更容易切换至其他搜索引擎，类似于IBM和微软解除捆绑销售；二是将安卓操作系统和Chrome浏览器业务部门进行分拆。当前法院认为谷歌案与当初的微软案颇为相似，因此可以参考微软的结论。我们认为谷歌的情况好于当初的微软，一是源于法院大概率会吸取微软案时的教训，避免做出争议较大的判决；二是谷歌同样会吸取教训，增加与监管部门的沟通。但无论如何，在美国贫富差距再度达到高位、美国两党对反垄断的意见趋同的背景下，谷歌等大型科技公司大概率会迎来更为严苛的反垄断环境。本次谷歌反垄断案直接影响到其核心的广告业务，可能会导致后续连锁反应，市场或担忧其收入增速下滑，影响AI投入力度，进而导致市场风险偏好下降，引发科技板块调整。

风险提示：科技板块风险偏好受制；全球经济景气不及预期；地缘局势升级超预期。

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